沈阳芯源微电子设备股份有限公司（股票简称：芯源微）成立于2002年，2019年12月在上交所科创板上市，专门干半导体生产设备的研发、生产、销售与服务，致力于为客户提供半导体装备与工艺整体解决方案。

  芯源微作为国内领先的高端半导体装备制造企业，所开发的涂胶机、显影机、喷胶机、去胶机、湿法刻蚀机、单片清洗机等产品，已形成完整的技术体系和丰富的产品系列，可按照每个用户的工艺技术要求量身定做。产品适应不一样工艺等级的客户真正的需求，大范围的应用于半导体生产、高端封装、MEMS、LED、OLED、3D-IC TSV、PV等领域。可满足300mm前道制程及300mm先进封装厚胶工艺制程。

  2024年前三季度，芯源微的营收同比下跌了8.4%，这是其有公开数据以来的首次下跌。在很多人的印象中，芯片行业的规模应该是很大的，其实，各细分市场的规模并不见得就是都如此。

  芯源微的基本的产品是“光刻工序涂胶显影设备”，占比超过了六成，“单片式湿法设备”的占比三成多，还有少量的别的设备等业务。绝大多数份额的市场都在境内，别的市场或者业务的占比有限。

  在芯片生产的全部过程中，涂胶显影设备起着至关重要的作用，主要起到将光刻胶均匀地涂布在晶圆表面，确保厚度一致；将涂有光刻胶的晶圆进行曝光，使光刻胶在特定区域发生化学反应；通过化学溶液去除未曝光或曝光过度的光刻胶部分，留下所需的图案。全球的涂胶显影设备市场主要由少数几家国际有名的公司垄断，如日本的东京电子、迪恩士和德国苏斯微等，芯源微是国内这一行的有突出贡献的公司，也能说是打破了国际巨头的垄断。

  在持续多年增长后，面对营收下跌时，大多数企业一般都会措手不及，芯源微当然也是这样，2024年前三季度的净利润同比腰斩的表现就不令人意外了。但是，如果考虑到前两年是因为增长太猛的原因后，似乎2024年前三季度的表现也不算太差。

  毛利率从2020年开始下跌，2021年触底后小幅反弹，2024年前三季度和2023年全年水平一样，已经和2020年接近了；虽然比更早的年份要低一些，但42.5%的水平已经不算低了，是一个可接受的行业较高水平。销售净利率和净资产收益率前三年表现并不算差，但2024年前三季度的表现确实已经只能算一个及格的水平了。

  如果只看主营业务，似乎还是我们想得太简单了，因为2024年前三季度的主营业务已经是亏损状态了，由于营收下跌，期间费用占营收比大幅增长了13.2个百分点，并超过了毛利率，主营业务只能小亏2.4个百分点。前几年的主营业务盈利空间虽然也不算大，但都还没有出现过亏损的情况。

  研发费用是期间费用中的最大支出项，占营收比前几年在11%左右，2024年前三季度增长至17.4%，这不仅仅是营收下跌了，研发费用支出的金额也是增长的。效益好的年份，研发费用支出略低于净利润，效益差的年份，研发费用比净利润还高，这是保持竞争力的关键因素，不到万不得已，还是不能省的。

  有困难，找组织，通过政府补助，芯源微还是能维持盈利状态的；除了政府补助之外，其他的净收益或者损失金额都较小，也不重要。

  分季度来看，在2023年之前，每个季度都维持着同比增长的状态，处于螺旋增长之中，只是增长速度有下降的趋势。到2024年一季度出现了同比下跌的情况，二季度恢复增长后，三季度又开始了下跌；季度的营收短期内持续上下的波动，一般说明增长动力已经不足了，就算后续还会恢复增长，但速度变慢的趋势是很难避免的。

  自从营收增长变慢或下跌之后，其盈利能力就受到了较大的影响。虽然净利润波动的规律性不强，但总体下降的趋势还是可以看出来的。

  毛利率的总体稳定性不错，除个别季度之外，季度间的波动不大，也看不出来明显的季节性变化等规律。但营收在下半年，特别是四季度规模更大的现象是明显的，按理说这个季度的主营业务盈利能力就会高很多，但是由于四季度的期间费用支出也比较高，盈利能力最强的反而是二、三季度。

  但是，2024年前三季度的情况发生了重大变化，不仅是营收的波动变大，季度间，三季度营收大于二季度的规律也被打破了，而且每个季度的主营业务都是亏损状态，整个经营形势变得复杂且无序起来。

  芯源微“经营活动的净现金流”表现并不好，大多数年份都是净流出的状态，产生这样的原因，主要是存货和应收款增长等占用比较大。自从上市后，其固定资产的投入规模逐步增大，在2023年创下了近五亿元的记录，为此，除了上市融资外，还需要补充净融资来满足投资和流动资金等需求。

  芯源微的固定资产最近几年增长很快，虽然这一行并不主要拼设备和产能，但是，必要的基础投入还是少不了的。2024年三季度末的固定资产明显增长，主要是“上海临港产业化项目”建成后转入固定资产，因此在建工程的规模也同步下降了。

  芯源微除个别年份外，长短期偿债能力都还是很强的，资产也还在快速膨胀之中。但我估计，很快也会出现“缩表”的现象，因为其现有的营收规模如果增长不大，是不需要投入这么多资源的。

  存货的增长可不是开玩笑的，三年多的时间增长了3倍多，并不比营收增长慢多少，前几年末的增长能够说是自然增长，2024年三季度末营收下跌时的增长就不能这样解释了，需要结合着预收货款等综合着看。

  预收货款（合同负债）在2023年末一下子就下降后，2024年三季度末又有明显增长，只是水平还没有2022年末高。这似乎可以解释为上半年交货的进度比较慢，正好对应着存货的增长，也就从另一方面代表着四季度的营收可能会出现不错的表现。对于芯源微所产的高度定制类装备产品，其加工周期偏长，预收货款占比较高的情况，预收款和接下来的期间的营收对应关系是比较强的，例子当然有，那就是2023年末的预收货款下降明显，2024年一季度营收正好就在下跌。

  由于应收款和应付款都在增长，这方面对现金流的影响可以抵消，更不可思议的是富余，主要对“经营活动的净现金流”产生较大影响的还是上面看到的“存货”的增长，对于营收快速地增长的企业，这算是正常表现。

  芯源微的表现并不算太好，前些年赚的钱，大量占用在存货上，只能持续大额融资，当投入规模较大后，营收却又开始了下跌。芯片行业不好搞，芯片生产设备行业可能更难搞，因为其市场更窄，规模更小，更需要由全球的客户来分摊高昂的研发费用。

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